通胀担忧致使债券与贵金属市场走势趋同

文/Erik Norland（芝商所董事总经理兼首席经济学家埃里克·诺兰德）

2026年开年，市场上围绕通胀形成了两套迥异的叙事。一方面，由于投资者预期通胀上升，并对央行独立性和法币贬值持担忧态度，贵金属价格自2025年开始上涨，一直延续至本年度1月下旬。而另一方面，美国国债收益率在2025年呈下降趋势，并持续至2026年2月，反映出市场似乎又对通胀加速预期不以为然。不过随着市场逐渐形成通胀黏性预期的共识，贵金属价格暴跌而美债收益率上升，尤其是收益率曲线短端的收益率上升更为明显（图1和图2），这种背离现象最终在本年度1月下旬落下帷幕。

图1：贵金属价格持续上涨至1月下旬，随后回调

图2：债券收益率持续下行至2月下旬，随后回升

是什么让这两个市场在预期上最终达成了共识？接下来的市场情绪又可能是什么方向？

美联储主席凯文·沃什与央行独立性叙事

贵金属价格的上涨似乎源于三种市场叙事：

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央行的独立性可能正在减弱。

尽管大多数国家和货币体系的通胀仍高于目标水平，全球多家央行仍于2024年和2025年实施降息。

美国及其他地区实施扩张性财政政策并存在大额预算赤字。

1月下旬，凯文·沃什被提名为美联储新主席的消息似乎引发了市场对美联储丧失独立性的担忧。2011年，沃什辞去在联邦公开市场委员会（FOMC）的职务，开始公开反对量化宽松和长期将利率维持在近零水平的政策立场。他看上去并不像那种有意让“印钞机”持续运转的政策制定者。事实上，沃什在6月中旬首次主持FOMC会议时，率领美联储正式取消了宽松立场。

过去五个月里，贵金属价格大幅下跌，不过仍远高于2025年初水平，这表明，尽管通胀担忧有所缓解，但并未完全消失。过去数月，联邦基金期货和SOFR期货投资者的定价预期，已从未来两年降息50个基点转向加息50个基点。黄金价格走势通常与利率预期呈逆相关，在2019年至2020年中及2023年至2026年初利率预期下行期间，逆向上涨，并在市场情绪转向利率攀升时进入横盘（图3）。

图3：黄金价格与美联储政策利率预期呈逆相关

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全球利率政策的转折点？

矛盾的是，核心通胀率上升可能反而会推动贵金属价格下行。虽然贵金属向来被视为通胀的对冲工具，但通胀加速有时也不是什么好消息，因为这往往会推高短期利率预期。

在美国，利率上升预期的确表现出了与核心通胀率上升的相关性。在过去短短数月里，美国核心个人消费支出同比增速已由2.8%升至3.3%。

虽然美联储已取消宽松倾向，且联邦基金期货市场在为加息可能性定价，但其他地区的央行却已经选择了收紧政策（图4）。2026年以来，日本央行、欧洲央行、澳大利亚央行和挪威央行均已加息（图5）。此外，也有很多其他经济体的远期收益率曲线显示利率走高的可能性。背后的主要因素似乎在于，大多数经济体的核心通胀率多年持续高于目标水平（图6）。

图4：部分央行已开始收紧政策

图5：加拿大、日本、英国和美国的期货市场已反映更高利率预期

图6：中国以外多数经济体的核心通胀率依然高于目标水平

预算赤字

虽然各国央行开始收紧货币政策，但财政政策依然极为宽松。截至2017年，美国的预算赤字占GDP比例平均比失业率低约两个百分点。也就是说，如果美国的失业率为5%，那么预算赤字可能大约占GDP的3%。然而从2017年开始，这种结构性势头发生了变化：预算赤字从约等于失业率减两个百分点，变成了失业率加两个百分点。尽管美国目前失业率为4.3%，相对较低，预算赤字占GDP的比例却达到了5%到6%之间。

美国并非个例。巴西、法国、德国、日本和英国等国情各不相同的经济体，同样面对着高额的财政赤字。虽然预算赤字不会直接影响到贵金属和债券市场的日常交易，但从年度维度来看，其影响十分显著。结构性大额赤字的持续存在可能导致两个结果：

· 大规模国债发行，可能推动主权债券收益率大幅上升。

· 市场对公共财政长期可持续性的结构性担忧加剧，可能促使投资者转向贵金属市场。

虽然美债收益率尚未对这些担忧作出明显反应，但其他经济体的情况有所不同。日本国债收益率持续大幅攀升（图7）。法国、德国、英国、澳大利亚、加拿大的国债收益率也在快速上升，尤其是长期限国债收益率（附录图1-5）。

图7：日本国债收益率持续攀升，或将进一步加剧财政压力