作者 | 贾紫聪
编辑丨高岩
来源 | 野马财经
“泡泡玛特我才刚开始买啊！我猜10年内大概率是不会卖的。”
——这是段永平7月23日在雪球平台的发言。
配资排名公司图源：雪球
可一周后的8月5日港交所披露的文件显示，他持有的泡泡玛特（09992.HK）持股比例从7.65%降至5.55%，合计好仓由约 1.019 亿股降至 7393 万股，减少约2793万股，均价162.5港元，为其今年5月举牌以来首次回落。
图源
：港交所
投资圈炸开了锅，网友纷纷评论：“段永平打脸了”．．．．．．但段永平真的“言行不一”吗？穿透文件技术细节、对照本人回应，事情或许远非“减持”二字所能概括。
“十年不卖”言犹在耳，
段永平怎么“言行不一”？
8月5日晚间，段永平在雪球平台上做出了回应称：“就是put expired，部分被call走了。”
图源：雪球
翻译过来：持股比例下降的原因是看跌期权到期失效，外加一部分持仓因看涨期权被行权，依照合约被动交付了股份。
一位资本市场分析人士向媒体表示，段永平此次持股变动与他此前卖Put、卖Call时设置的价格区间密切相关，“主要是价格区间设置比较窄，属于短期交易行为，并非大众理解层面的主动减持”。
但市场的第一反应依然真实，截至8月6日收盘，泡泡玛特报收于157.30港元/股，跌幅2.54%，总市值约2095亿港元。
这场“减持”也给市场造成了段永平“言行不一”的假象，事实上，这位信奉“不懂不做”的资深价值投资者，与泡泡玛特的缘分还很深。
段永平的“保险公司”是什么？
要理解这次“减持”，必须回到段永平4月9日那句发言：“我的泡泡玛特保险公司正式开张了。”
图源：雪球
这句话当时引发了不少困惑。什么叫“保险公司”？为什么买股票变成了“开保险公司”？
答案藏在期权里。
段永平对泡泡玛特的操作，核心逻辑是两步走：第一步，卖出看跌期权（Sell Put），低价收集筹码；第二步，持有正股后，卖出备兑看涨期权（Covered Call），赚取权利金。
卖出看跌期权，相当于卖出一份“下跌保险”，先收取一笔保费（权利金），如果股价跌到约定价格以下，就按约定价格接盘买入。卖出看涨期权，则相当于卖出一份“上涨保险”，同样先收保费，一旦股价涨过约定价，对手方有权按约定价格买走他手里的股票。
这套打法赚的是“概率钱”：股价横盘就白赚权利金，波动了要么低价接货、要么高价出货，都是他原本就计划做的事。
薪火私募投资基金总裁翟丹向媒体表示：“泡泡玛特股价身处高波动带，隐含波动率常年维持在40%上方，这恰是段永平这场‘期权流水线’操作的最佳土壤。他的操作不是方向性投机，而是波动率套利与现金流精算。段永平所提及的‘保险’，也精准地道破了本质：即他扮演保险公司，向市场恐慌者卖出保单，收取权利金。“
翟丹认为，这与散户“做T”有本质区别，散户试图预测价格路径，盈亏依赖方向判断的胜率；而段永平卖put建仓，只判断价值区间，不预设路径。“愿意在某个合理价位成为股东，便提前收一笔‘定金’。若股价未触及行权价，他净赚权利金；若股价跌穿，他以折让后的净成本接到想要的筹码，相当于按计划‘打折进货’。这背后是被动响应市场的价值锚定，而非主动追涨杀跌。”
理解了这套策略，再看7月30日的持仓变动，逻辑就清晰了。
港交所权益变动表格中，变动原因设有特定代码。本次变动原因代号为“1203”，明确表明这是期权到期后的被动履约，而非二级市场主动抛售，后者对应的代码应为“1102”或“1301”。
7月30日恰逢港股7月期权合约到期日，随着期权自然行权或失效，大量衍生品权益从好仓统计口径里退出，这才有了短短一周内持仓比例从7.65%到5.55%的“剧烈波动”。
换句话说，市场上看到的“减持”，其实是工具在干活，不是人在跑路。
一个关键细节是，港股与A股披露规则存在较大差异。根据香港《证券及期货条例》，“好仓”不仅包含实物持股，还涵盖衍生品带来的潜在持股义务。段永平采用的“买入正股备兑卖出看涨期权”策略，在盈亏特征上等价于裸卖看跌期权，但在合规层面，备兑仓因有正股担保，规避了严格的持仓限额。
体现在港交所披露表格中，这意味着卖出看跌期权带来的潜在持股义务也被计入“好仓”，期权到期发生履约交割时，衍生敞口消失、总好仓占比随之下降，但该变动不一定代表二级市场主动减持。
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事实上，段永平“一边看好公司，一边降低仓位”的打法，在其投资史上并不罕见。
今年5月，H&H投资向美国SEC提交了2026年第一季度13F持仓报告。报告显示，第一季度段永平减持苹果341万股，减持幅度达10.55%，苹果在组合中的占比从50.30%降至36.72%。同期台积电被减持87.65%接近清仓，阿斯麦被彻底清出组合，阿里巴巴仓位全部清出。另一边，英伟达获大幅加仓91%，持仓市值升至24亿美元，拼多多、伯克希尔·哈撒韦同样获得增持，特斯拉作为新标的进入前五大重仓。
对苹果，段永平同样表示长期看好。但5月15日他发文称：“目前苹果股价不便宜了，虽然不是很舍得卖，但也不太会在这个价位下手买。”
放在泡泡玛特的语境里，7月4日，他曾表示，虽然长期看好泡泡玛特，但也认为其不是一路直线上升的商业模式，通过期权等方式慢慢积累股份或许是不错的方法。
段永平对待泡泡玛特的“言行不一”是否是同一个逻辑？目前下结论还为时过早。但由此看来，当一个以价值投资著称的大佬开始用期权反复“收租”，往往意味着他认为股价上下空间都相对有限，既缺乏继续大涨的催化，也难有系统性下跌的风险。
翟丹对媒体强调，买股卖call面临的真正风险，不是“卖飞”，而是企业基本面发生质变向上重定价时，被迫交出筹码，再也无法以合理价格买回。“这才是高级价值投资的工业化和反脆弱性，把持股变成一台反复收割波动和时间价值的永动收割机，而不是与股票谈恋爱。”
从“看不懂”到“第二大股东”
2025年下半年，当泡泡玛特旗下“LABUBU”在全球爆火、股价冲上339港元历史高点时，段永平公开表示“看不懂这家公司10年后的样子”，并担忧“万一过两年大家都不要潮玩了呢”。
转折发生在2026年3月。泡泡玛特发布2025年年报后，段永平重新研究了公司，称“很久没有过这种兴奋感了”，甚至将创始人王宁的访谈录《因为独特》称作自己“大学毕业后第一本读完的书”。3月30日，他公开收回了“不投资泡泡玛特”的说法。
4月9日，他正式通过卖出看跌期权建仓。5月7日，他直接表态“把中国神华的持仓全部调到了泡泡玛特”，并称“我理解王宁不是因为我的投资，而是因为我曾经是个‘企业家’，我能看懂他有多厉害。他还那么年轻，他还能至少好好干25年以上吧。这个复利是吓人的”。
此后，段永平多次大手笔增持。5月25日以每股150港元均价买入982.32万股，持股比例达5.69%，触发港交所举牌披露要求；5月28日以约162.5港元加仓466万股，比例升至6.04%；7月6日第三次增持1059万股，持股总数突破1亿股，比例升至7.65%。两个多月三次大额买入，累计投入超38亿港元。
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7月，段永平还与泡泡玛特创始人王宁在纽约相聚，共同参观Labubu十周年全球巡展，引发市场关注。有报道显示，两人还曾现身美加墨世界杯决赛现场，这也是公司第一大与第二大股东的首次公开合影。
段永平看好的逻辑在于：泡泡玛特目前是个2000亿港元市值左右的公司，去年已经赚到130亿元人民币的利润，商业模式已经跑通，企业文化很好，未来10年、20年的平均年利润大概率不会低于现在。他甚至将王宁与乔布斯相提并论：“我觉得王宁对自己产品的理解以及追求和乔布斯是一个级别的，至少未来会是的。”
但硬币的另一面是，段永平也坦言：“从未来十年的角度看，茅台更稳，泡泡玛特升值空间更大，波动可能也更大，意味着可能短期会亏钱，可能长期也亏。”
这番“可能也亏”的提醒，在泡泡玛特当前的基本面背景下，并非空穴来风。
2025年财报显示，泡泡玛特全年收益371.20亿元，同比增长184.7%；归母净利润127.76亿元，同比增长308.8%；经调整净利润130.84亿元，同比增长284.5%；毛利率从66.8%升至72.1%。
其中，LABUBU所在的THE MONSTERS收入达到141.61亿元，同比增长365.7%，占总营收的38.1%，成为国内首个年营收破百亿的潮玩IP。2025年，泡泡玛特有6个IP营收突破20亿元，17个IP突破1亿元。
海外市场更是增长引擎。2025年，泡泡玛特在亚太、美洲、欧洲及其他地区分别实现收入80.11亿元、68.06亿元和14.51亿元，增幅分别达到157.6%、748.4%和506.3%。截至2025年底，公司在全球20个国家运营630家门店和2637台机器人商店。海外收入占比已接近44%。
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5月12日，泡泡玛特一季度报显示，整体收益同比增长75%至80%，而2025年同期增速为165%至170%。海外增速也在放缓，亚太从345%降至25%至30%，美洲从895%降至55%至60%，欧洲从600%降至60%至65%。泡泡玛特首席运营官司德在一季度业绩更新电话会上坦言：“去年我们凭借非常高的流量实现了超高速的增长，今年在没有额外流量的加持下，需要各个团队的共同努力。”他甚至直言：“泡泡玛特去年的高速增长，有很大一部分来自于运气和市场，今年真的要靠团队努力。”
元股证券:ygzq.hk司德进一步指出，大量新用户因为LABUBU而来，却并不了解潮流玩具文化，也不熟悉其他IP。这种“流量型用户”在热潮退去后迅速流失，直接导致部分海外市场业绩波动，“后续流量退潮后业绩随之明显回落，成为当前海外业务最大挑战”。
汇生国际资本总裁黄立冲向媒体表示：“潮玩行业高度绑定IP热度，单一爆款可快速推高利润，一旦热度回落，业绩便承压。这导致泡泡玛特的估值在‘消费成长股’和‘爆款周期股’之间反复切换。“
中泰证券在研报中也指出，爆款IP由于存在高度不确定性，简单“做加法”很难实现更高的估值。IP投资的确定性在于用户规模，具备完善基建和完整生态的IP平台才能由用户规模驱动估值扩张。
而段永平本人的态度也值得玩味。他明确表示：“可能未来在一定的价格区间我会一直这么做。”这意味着，往后泡泡玛特股价再度冲高，仍有可能出现期权行权、持仓比例短暂下滑的情况。
泡泡玛特能否在海外增速放缓后，用持续的业绩增长证明自己配得上这份“长期主义”的期待，仍是一个悬而未决的问题。
正如段永平自己所警示的，在价值判断之外，最诚实的风险提示恰恰是：亏损本身就是可能的。
责任编辑：孙同怀 仓位管理技巧
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